场景中使用的机器人，与今年春晚活蹦乱跳的宇树机器人，并无本质区别，都是预先编程，执行预设特定指令的自动化机器

　　传统意义上的工业机器人，与我们现在想象中的人形、具身智能机器人的差异是本质性的，这个差异在于机器人的大脑，是AI自主判断，还是预先编程执行特定指令。

　　按照AI 教父、深度学习三巨头之一杨立昆的说法，2025春晚跳舞的机器人，没啥特别，还是预先编程的。预先编程是传统自动控制的逻辑，本质是if-then结构，遇到条件触发动作。先要把条件写好，特别适合既定动作的工业自动化场景。

　　目前看，最先突破的是特斯拉的FSD，内嵌神经网络，端到端，不再是条件指令集，这就和人的智能模式接近了。未来这个AI大脑装到人形机器人身上，擎天柱。

　　不过，AI 教母李飞飞指出，语言大模型到物理世界是困难的，自动驾驶可能最先实现，自动驾驶就是四个轮子的机器人，毕竟自动驾驶是一个二维空间的运动，而具身智能机器人是在三维空间中活动。

　　工业机器人是在工业场景中按照预设指令操作的自动化设备。中国是制造业大国，30年前我在设计院的时候，经常谈到日本工业机器人，那时我们人工便宜，用机器人效率高但价格昂贵，不合算。当年比亚迪起家电池生产线还逆向自动化，将自动生产线拆解为人工操作。随着中国工业化进程和富裕程度提升，我们的人工也越来越贵，账算的过来，工业机器人也就顺理成章走上舞台中央，无人工厂、黑灯工厂经常出现在语境中。

　　如果你不了解，可以先猜一下，我们就从龙头埃斯顿看起。埃斯顿的情况，我让豆包总结了一下：

　　埃斯顿是中国工业机器人龙头，核心业务为工业机器人本体（3kg-700kg全负载覆盖）、智能制造系统及核心部件（控制器/伺服/ 速器），2024年机器人业务收入30.32亿元，国产最高。

　　行业地位上，埃斯顿2024年中国市场出货量3万台，市占率10.3%，连续7年国产品牌第一，2025年上半年出货量超越外资登顶中国市场，是唯一进入全球机器人厂商前十的中国企业（2024年全球市占率1.7%）。

　　埃斯顿核心优势在于全产业链自研（核心部件自主化率超80%），机器人业务毛利率28.94%（国产第一梯队），折弯/弧焊/光伏排版等场景技术接近外资，且通过海外子公司 Cloos 布局全球高端市场，为国产替代核心标杆。

　　2024年，埃斯顿营业收入40.09亿，归母净利润-8.1亿，2025年，营业收入51.51亿，扭亏，业绩预告归母净净利润0.35-0.5亿。

　　埃斯顿营业收入规模不小，利润很低，2023年归母净利润率只有2.9%，2027年分析师一致预期，归母净利润率也只有3.7%。

　　利润不高，而且2024年巨亏，财务洗澡迹象明显，从这个角度，过往不高的利润可能还打了埋伏。从合计利润看，2015年上威廉希尔市，2015-2024年10年合计，归母净利润只有1.21亿，而扣非净利润合计亏损-2.92亿，说明10年业务就没赚过钱。

　　毛利率10年平均（2015-2024），32.77%，还不错。归母净利润率0.52%，扣非净利润率-1.26%，很不好。

　　埃斯顿，净现比10年合计5.49，大于1，但是归母净利润太少，所以是否转化为现金也就不重要了。

　　10年、5年、3年合计自由现金流均为负数，10合计自由现金流-14.06亿，说明上市10年后，已经处于中国工业机器人龙头位置，埃斯顿的商业模式还不能内生自洽，需要外部融资持续输血。

　　自由现金流=经营净现金流-资本开始capex。埃斯顿自由现金流为负数，原因是经营净现金流不佳，资本开支巨大。

　　一看盈收，埃斯顿营收有规模，但不赚钱，利润低，自由现金流负数，一句话，不赚钱。

　　（1-毛利率）=营业成本/营业收入，前面我们已经看过毛利率。这里我们看下期间费用，期间费用就是与营业收入变化无关仅仅与期间相关的费用开始，管理费用、研发费用、销售费用，这三项与经营直接相关，财务费用与借款负债资金运用相关。毛利率销售费用率前面看过，这里只看合计的期间费用数据。埃斯顿是TOB公司，只需要看销售费用，如果TOC公司还要看毛销差。

　　埃斯顿，期间费用率很高，10年、5年、3年合计31.2%、31.5%、31.9%，和毛利率差不多，自然不赚钱，再来个巨额资产减值，就全亏完了，10年合计资产信用减值达到6.39亿。

　　实际上，埃斯顿在研发投入资本化上也比较激进。10年把研发投入20%资本化了，简单算术，10年合计利润总额4.45亿，如果把资本化还原回去，基本就是亏钱了。

　　从费用总额和费用率看，研发费还不是期间费用中最大的，销售费用率反而是很高，10年合计达到11.3%，利润都被销售费吃掉了。侧面也说明，埃斯顿需要投入较大的市场支持才能让客户买单、让客户满意。

　　营业收入高速增长，10年（2015-2024）年复合增速22.9%，最近三年（2022-2024）威廉希尔复合增速9.9%，放缓，2025年预计yoy28.5%，恢复性增长，根据分析师一致预期，未来三年（2025-2027）年复合增速21.5%。

　　埃斯顿机器人核心部件起家，向下延伸到机器人本体和成套设备。2024年机器人和成套设备营业收入30.32亿，占比76%。

　　从分类业务毛利占比与营业收入趋势相同，从部件走向整机和系统，2024年整机和系统创造毛利占比74%。

　　从毛利率看，整机和系统毛利率低于部件，2019年整机系统毛利率30.8%，而部件41.7%，到了2024年，毛利率差距收窄，整机系统毛利率28.9%，部件31.5%。

　　前面我们看期间费用的时候，发现埃斯顿财务费用较高，从资产负债数据看，2025年第三季度，有息负债39.97亿，资产负债率81%，较高，这就可以理解为何要H股上市。

　　尽管资产负债率较高，有较多有息债务，一年内到期有息债务并不高，现金足以覆盖，短期内没有流动性风险。

　　埃斯顿2019年10月以2.04亿欧元收购德国克鲁斯Cloos100%股权，是埃斯顿国际化与技术升级关键一步，埃斯顿借此跻身全球工业机器人第一梯队，成为中国唯一覆盖 “核心部件+本体+焊接系统” 全产业链的企业，国产机器人龙头地位巩固。收购形成约 10亿元商誉，2024年计提减值约2亿元，Cloos2022年后业绩下滑持续亏损，拖累埃斯顿整体业绩。

　　投入产出模型，我们企业将看成一个，以创造客户（服务客户）为目的现金流循环。

　　企业投入现金形成服务客户的条件，例如机器厂房存货技术品牌等，提供产品服务给客户，客户满意为服务产品买单，企业形成现金收入（产出），形成投入产出循环。

　　回收的现金减去投入的现金，就是企业创造的自由现金流。自由现金流按一定折现率折现，则是企业现值，现金流折现法DCF计算的企业估值。

　　自由现金流=净利润+折旧摊销-营运资金（WC）增加-资本性支出（CAPEX）

　　净利润+折旧摊销，可以理解为现金利润，客户付款扣除对应成本费用后的剩余，现金利润可以理解成服务客户的现金净收入。

　　现金净收入还不是自由现金流，还需要扣除为获得现金净收入的现金投入，投入有两种，一是营运资金WC，二是资本开支capex。

　　营运资金是企业为服务客户净投入的流动资金，营运资金（working capital，WC）=业务需要投入流动资产-供应商垫付流动负债。相当于企业业务运转需要投入的营运资金净额，也就是你让人占用的资金，减去你占用别人的资金。营运资金WC可以是负数，负数意味着占用别人钱做生意，例如美的、格力、比亚迪，行业地位突出。也有的公司，WC畸高，不是好事，可能是生意烂，也可能是财务造假，参见之前文章《》。观察WC，我用的指标是一元收入需要营运资金WC，也就是获得一元营业收入需要净投入的营运资金（WC）数。

　　（现金）资本开支capex最终形成（资产负债表上的）固定资产、在建工程和无形资产。在投入产出框架下，我常用的观察资本开支的指标是一元营业收入需要固定资产。

　　在企业投入中，除了WC和capex，还有一个必须的投入就是人，所以观察人均投入产出的指标是理解轻资产、研发型、人力驱动型商业模式的很好入口。

　　埃斯顿一元收入需要WC，2022-2024年3年平均0.19，中等水平，需要垫钱做生意，但是垫的也不多。

　　埃斯顿一元收入需要固定资产，2022-2024年3年平均0.29，相当轻，从制造业角度并不是重资产制造业。

　　人均营业收入，从10年前的55.97万元，增长到2023年的124.97万元。

　　人均利润不断下降，早期规模小还有些利润，后期不断摊薄。相对应人均薪酬不断上升，2015年只有11.12万，2024年达到35.03万。

　　从人均指标，我觉着，有几点需要关注，一是系统集成业务占比上升，导致人均营收长、人均利润降，二是人工越来越贵，不赚钱也要提升薪酬，否则留不住人，说明这个行当人很重要。

　　企业不赚钱，ROE自然不好，最好的年份就是刚上市规模小的2015年，13%，也就一般，之后从来没上过10%，2023年只有4.9%。从杜邦三兄弟看，产品不赚钱，资产周转慢，杠杆加的很高，全是不好的信号。

　　是不是反差很大？前面我们介绍埃斯顿的时候无数光环，中国工业机器人龙头，全球第五，全产业链自研，核心部件自主化率超80%云云。

　　同时我们对宏观环境也有认知，中国是制造业大国，制造业向自动化演进趋势明确，工业机器人理应有很大需求，那么为何埃斯顿财报这么难看？这已经是龙头了，其他中国工业机器人为主业的上市公司，例如机器人、埃夫特、拓斯达等财报一样难看。

　　我让豆包给我列了下工业机器人排名，前六如上，其中汇川技术很赚钱，但有点不一样，所以我把它放在下一篇来讲，剩下5家加一家华中数控，2024年业绩如下：

　　2025年，归母净利润，埃斯顿预告扭亏归母净利0.35-0.5亿。机器人预告巨亏-3.1至-4.4亿。新时达预告扭亏0.05-0.08亿。拓斯达预告扭亏0.6-0.8亿。埃夫特预告巨亏-4.4至-5.5亿。看起来2025年，中国工业机器人公司财报并没有改善。

　　那么问题来了，为何一个看起来很重要，技术门槛很高，前景广阔的行业，每家公司都是苦哈哈的财报？

　　节前本来我计划找益研究的研究员聊一下，春节期间我和豆包聊了下，发现基本解决问题，我现在觉着豆包已经达到中级研究员水平，只要你能问对问题，注意提示技巧和结果查证，效果还是相当不错。

　　对手强大，竞争处于劣势。工业机器人领域的全球龙头企业，通常称为四大家族，发那科/ ABB /库卡/安川，其中库卡2017被美的收购。这四家实力强劲，尽管埃斯顿们有长足进步，差距还是显著的，导致中高端市场被四大统治，后来者只能在中低端市场卷价格。例如，2024年中国六轴工业机器人均价同比下滑15.3%（MIR 数据），埃斯顿为维持市场份额（2024年市占率10.3%，同比持平），六轴机器人均价从18.2万元 /台降至15.7万元/台，单价下滑 13.7%，单台毛利减少13.5%。从这个角度，工业机器人实际上门槛并不高，并没有存在进入壁垒，价格竞争在所难免。

　　规模太小，未形成规模效应。工业机器人领域，看起来固定资产投入不高，资产并不重，但在需要持续投入研发和技术服务，实际上固定成本很高，需要规模优势才能赚钱，而埃斯顿虽然已经中国第一，但是50亿收入与四大家族2-3百亿以上工业机器人营收规模相比还是太小，这一点我们从埃斯顿期间费用率较高导致不赚钱，也可以佐证。

　　客户心智需要培养。工业机器人是自动化生产重要环节，业主要求可靠性很高，并不是完全可以用性价比衡量，尽管国内工业机器人已经有长足进步，但是客户心智建设需要时间，与之对应的财务结果就是埃斯顿的销售费用居高不下。

　　技术还有差距。核心部件自主化仍有短板，外购成本占比高，拉低利润率。例如埃斯顿宣称 “控制器+伺服+减速器” 全自研，但财务数据显示，2024年核心部件外购成本仍达9.71亿元（占机器人业务成本的38.84%），主要是高端减速器（如20kg以上负载）仍依赖进口。

　　并购后遗症。由于技术、品牌、渠道有差距，中国工业机器人企业倾向于通过收购国外企业补强，但是收购整合消化从来都不是容易的。埃斯顿收购德国 Cloos（焊接机器人龙头）长期亏损，成为 “利润黑洞”，导致大额商誉减值。

　　就埃斯顿来说，2024年洗了澡，2025年扭亏，2026年能否做好，需要三个条件，规模突破、成本优化、海外减亏。

　　长期而言，核心是规模，其次是客户心智。埃斯顿H股融资成功能提供不少弹药，未来能否在规模、成本、技术、客户心智等方面逐步突破，我们拭目以待。